中自科技上市首日收盘时下跌6.87%;可孚医疗上市首日收盘时下跌4.43%;中科微至首日收盘下跌12.63%，从10月22日以来的5个交易日里，上市新股14只，以收盘价计算，已有6只新股在上市首日破发。
这些新股破发的消息在金融领域引起了关注，一些投资者不禁要问，为什么已经持续了5年多时间的“新股不败”神话会在最近戛然而止?仿佛将投资者们带回了曾经出现新股大面积破发的2010-2012年，那三年各种打新策略失效，打新产品出现巨额亏损，受各种因素影响新股发行也在2012年被监管机构全面叫停。
而此次密集的新股破发之所以引起市场担忧，也正是因为担心再次出现新股大面积破发，监管下场叫停新股发行的历史重演。
为了搞清楚此次新股破发的原因和后续发展，我们将从我国新股定价机制入手，向大家展示此次新股破发背后的博弈与悲欢。
其实这轮新股破发的根本原因在于“涨价”。
今年9月18日发布的科创、创业板两大注册板块的询价新规，变相提高了新股发行报价，使新股发行估值明显提升，透支了未来上升空间。
那么，新股上市时，价格该怎么定?
关于新股定价在中国A股历史上有多次限价-竞价-再回到限价的螺旋式演变。
在这个阶段，“资本市场”“股票”对于中国人来说还是一个新鲜事，为了鼓励和保护尚在蹒跚学步阶段的国内投资者们，新股定价机制正处于行政审批色彩最为浓厚的时期，新股定价几乎只有政府作为唯一的决策者，所有股票均采用13-16倍市盈率发行。
受到行政干预的新股发行价格普遍偏低，上市后股价成倍上涨，一签能赚上万元，市场上所有投资者共同分享新股带来的收益，而此时发行人变成了该规则下的利益受损者。
1999年到2001年——证券法下的竞价：
随着资本市场投资者的成长，行政审批定价模式下无法对公司进行差异化定价的问题浮出水面，此时出台的证券法就这个问题做出了调整，将新股定价权由证监会移交给了发行方(上市公司)、承销商(券商投行)和机构投资者(公募)，由三方协商决定。
新股发行价格应声而涨，不仅发行人和承销商的收益上升，投资机构借着新股配售资格也在发行首日赚得盆满钵满。但因新股定价普遍过高，走势出现了前高后低的状况，这让在上市后买入、没有足够风险判断能力的中小股民利益受到了损害。
新股发行价格过高和低走的态势引发了中小投资者普遍的抵触情绪。
新股定价再次回到固定价格机制，不过这次不同的是市盈率范围由1999年以前的13-16倍改成了17-19倍。只是不景气的大盘让新股的涨幅徘徊在低位，“瘦肉签”关注度下降，发行人和投资者日子都不好过。
2004年-2009年——限价的竞价：
为了平衡各方利益，监管机构再次尝试一种更合理的定价机制——询价，在这种机制下“发行人和保荐机构通过向询价对象询价的方式确定股票发行价格”，什么意思呢?就是券商、基金、信托一些投资机构对新股进行报价，以报价的的平均值和中值作为新股价格的发行区间，发行人和它的保荐机构在这个区间范围内选择价格发行，并且还要满足证监会“最高市盈率不得超过30倍”的要求。
新兴的询价模式让习惯了老方法的中国投资机构一下没适应过来，因为缺乏成熟的定价分析，不同的机构对新股报价差别巨大，甚至同一机构对业务业绩相似的两家公司的报价也出现了天差地别的情形。
新股发行价格乱做了一锅粥，别说股民，甚至连投资机构也不知道下一只新股能不能让自己赚钱。
可能是觉得市场与投资者都已经足够成熟，可以进一步降低监管干涉让市场更彻底的发挥定价能力，2009年开始，证监会淡化了新股定价中的窗口指导。
不知道是高估了投资者的理性，还是低估了发行人和承销商的贪婪，新股发行价格立即开始出现大幅上升，2009年和2010年的平均发行市盈率达到了51.7倍和58.4倍，此时市场开始首次出现大面积新股破发现象，2011年上半年，月均破发数9.7家。
眼见新股发行开始走向崩溃，2012年11月，证监会放出了终极大招——新股停发。2012年11月到2013年12月，新股停发了409天，还没来及实现上市的企业和承销机构哀鸿遍野。
停止新股发行毕竟不是长久之计，在2014年证监会再次修改定价要求，提出1)发行市盈率不得超过行业上市公司平均市盈率的25%;2)发行市盈率不超过23倍;3)投资者与机构投资者报价中剔除最高的10%报价后取得两个中位数与两个平均数，新股定价不得超过四个值中最低的一个(四孰低)。
从此以后，新股上市破发现象接近消失。仅在13年、15年和19年有个别首日破发事件出现，但是这种定价机制下，机构投资者话语权过强，抱团压价现象出现，新股首日涨幅开始大幅上涨，发行人利益再次受到了抑制。
随着科创板、注册制等鼓励实体企业上市融资的政策导向出现，证监会和交易所为了保障发行人利益和市场化定价，开始允许科创板、创业板注册制发行的新股在“四孰低”基础上定价上浮30%，并且在计算“四孰低”价格时不再剔除前10%报价而是剔除前1%-3%报价。这之后科创板与创业板新股定价开始普遍上涨，最终频繁出现首日破发的现象。
聪明人齐聚一堂，未来怎么玩
多年来的新股定价发行政策虽然一直在变，但出于对中小投资者保护多多少少会对发行价格进行抑制，这便创造出了一个无风险套利的空间。
机构投资者是聪明的。抑制发行价格造成的一二级市场的价差空间，被机构投资者们凭借资金体量和定价权的优势分走了大半，也催生出了大量的打新产品。
发行人是聪明的。只要规则允许，发行人和承销机构必然想尽一切办法来取得更高的发行价格。监管政策有利，他们就依靠监管政策，机构投资者有用，他们就拉拢机构投资者。每当市场政策出现任何一方的松动时，新股发行价格会立即开始上行。
投资者们在一茬一茬的“收割”之下也学得聪明起来。投资经验不足的，学会了将资金交给公募基金等专业的投资机构打理;投资经验丰富的，不再盲目跟风，学会了从基本面判断公司到底值不值这么多钱。
在市场投资者更加理性、专业度更高的情况下，新股破发或许会成为新常态，打新的无风险套利空间也将被不断压缩。换句话说，未来能够生存下去的打新产品，必须是在基本面研究的基础上做出否参与的判断，而不是像现在一样盲目的“逢新必打”。
因此，我们认为，未来基于研究产生的新股定价预测能力会是考验各方能否盈利的最重要因素。曾经过度依靠政策而非市场所创造的“大锅饭”时代将逐渐褪去，对于新股发行来说，两极分化将会越来越明显，研究能力变得越来越重要。
本文来自微信公众号“万点研究”（ID:Agumanhua），作者：280，36氪经授权发布。
