在上一篇文章《海伦司（上）：“小酒馆” 背后的生意经》中，长桥海豚君重点回答了三个问题，包括夜间经济的发展概况、酒馆行业的竞争格局以及海伦司的拓店及渠道打法，知道了公司将目光锁定在了社交需求高的、注重性价比的、有特殊消费偏好的年轻消费群体上。
长桥海豚君认为海伦司作为性价比高的夜间经济代表，其在低线城市的下沉市场获得了相对良好的渗透率，公司凭借着其它上市餐饮公司所没有的性价比和服务优势，良好的产品定位也使其赢得了远高于行业平均的 PE 值，以 2021 年 1.3 亿人民币的预期净利润计算，海伦司 PE 约为 144 倍，而可供参考的是，星巴克的 PE 约为 32 倍，海底捞的 PE 约为 88 倍。
夜间经济以及酒馆赛道的火热致使海伦司估值居高不下，本篇长桥海豚君继续带大家来分析下公司高估值溢价背后的产品布局情况、运营状况与核心盈利指标，并回答投资者最关心的价值判断的问题。
公司门店规模和营业收入快速增长，疫情冲击下抗风险能力强。2018-2020 年，海伦司营收由 1.15 亿元增长至 8.18 亿元，年复合增速为 166.90%，远超行业平均水平，主要源自门店规模迅速提升，同时高直营占比保障单店收入稳定性。
2020 年受疫情影响，公司营收增速有所放缓，随着全国各地疫情防控局势向好，公司业务复苏强劲，2021 年中期实现营收 8.68 亿元，同比增加 303.7%，近半年新开门店数 120 家，（截止 2021 年 6 月底增至 471 家）。
数据来源：公司公告、长桥海豚投研
SKU 精简化并且较为统一，海伦司门店莱单共 41 款产品，分为 24 款酒饮、8 款小食、6 款软饮料和 3 款其他产品，其中自有产品 28 款，主要为啤酒和可乐桶，代销产品主要为知名品牌酒饮。
数据来源：海伦司官网、长桥海豚投研整理
海伦司自有产品包括 Helen’s 啤酒（大扎、Helen’s 纯麦精酿、Helen’s 精酿）、酒精化饮料（Helen’s 奶啤、Helen’s 果啤、嗨斗、威士忌可乐扎、威士忌可乐桶、威士忌红牛桶等）和小吃，公司基于门店所在地的文化特点，会在湖南、上海、福建等省份提供 1-2 种地方风味小吃。
数据来源：海伦司官网、公司公告、长桥海豚投研整理
与当前市面上主流品牌对比，海伦司定位为精酿啤酒酒馆，主要销售啤酒、果酒，特色清晰。2018 年，公司推出两款主力产品为 Helen"s 精酿和纯麦精酿，分别对应 10-15 元和 15 元以上价格带，单瓶售价均在 10 元以下，与 1664、科罗娜等品种形成补充，同时，海伦司根据年轻人喜好开发饮料化酒饮，迅速打入以大学生为主的 Z 世代市场，据弗若斯特沙利文调查，海伦司 2020 年客户满意度为 93.9%。
数据来源：中国国际啤酒网、美团外卖、长桥海豚投研整理（注：标黑为海伦司店内售卖产品）
海伦司自有产品收入主要由 Helen"s 啤酒、饮料化酒饮、小吃三部分组成，其中酒精化饮料的增长幅度尤其显著，海伦司抓住了行业 “微醺轻饮酒” 的消费趋势。
数据来源：公司公告、长桥海豚投研（注：以上统计的为海伦司直营酒馆门店）
截止 2021 年 6 月底，海伦司自有品牌 Helen’s 啤酒的营收占比并不大，为 11.9%，甚至不及小吃 19.5% 的占比，占营收较大部分的反而是饮料化酒饮，以果啤、奶啤产品为主，饮料化酒饮的口味更丰富，同时酒精度数不高，以水果、乳酸菌风味为主。
数据来源：公司公告、长桥海豚投研
长桥海豚君认为公司深度把握了供应链、在集中采购中具备更强议价权，海伦司自有产品的毛利率 2021H 达到了 81.8%，远高于三方品牌产品的 53.8%。
数据来源：公司公告、长桥海豚投研
整体来看，海伦司凭借规模优势及供应链管理打造低价策略，吸引客流、促进客流增加，而客流的增加快速摊销了租金等固定成本，客流的增加促进酒水销量并形成对厂家的产品价格议价能力，从而实现其快速扩张和稳定收益。
结合上文海伦司的探讨，长桥海豚君认为除了把握自有产品的发展战略外，成本控制也是海伦司的优势之一，根据招股书，海伦司计划到 2023 年将线下门店开拓到 2200 家左右，且均为全直营的经营模式。
直营模式有效提高了经营效率和盈利能力，不过，直营的另一面，是更高的经营成本，将门店转为直营，意味着海伦司在租金成本方面要承担得更多，同时，由于门店扩张，海伦司需要支付的租金以及采购支出也在扩大。
公司主要成本为原材料、租金和人工，占比达 70% 以上且相对稳定，2018 年到 2020 年，海伦司的原材料成本占比从 28% 增加至 33%，人力成本在总体维持在 20% 附近，租金成本（使用权资产 + 短期租赁租金）占比维持在 17% 附近。
先来看海伦成本—毛利分析，海伦司的酒水尽管售价低廉，但在公司较为成功的管控了原材料供应之后，仍然是公司的增长利器。长桥海豚君认为由于自有饮品在整体销售收益中占比接近七成，而且这部分酒水饮料的研发端掌控在公司自己手里，生产和销售端也是海伦司自己找供应商包办，在供应链能力方面再次和蜜雪冰城采取了相似的策略，从而使毛利率得到保证。
数据来源：公司公告、长桥海豚投研
2021 年由于门店的大幅扩张，海伦司人力成本的增加幅度远高于门店租金增速，2021 年上半年，公司员工福利以及人力服务开支飙升至 3.1 亿元，高于 2020 年全年 1.79 亿的水平，占总收入的比重由 29.2% 增加至 35.8%。
如果按照 2020 年 351 家门店 1.79 亿的人力水平以及 2021 年海伦司预计新开 400 家门店，总数达到 751 家来计算，全年人力成本大约在 3.83 亿元，分摊到上半年，应该是 1.92 亿元，而从当前情况，上半年已经达到 3.1 亿元。
数据来源：公司公告、长桥海豚投研（注：占收入比重）
除了原材料、租金和人工这跟营运密切相关的核心需求之外，海伦司就开始砍非核心需求了。大家如果去过海伦司，不难发现，这家酒吧，没有驻场、DJ、调酒师、现场制作的菜肴，有的只是随便培训几天就能操作的音乐管理系统以及做好的成品酒和不需要现场制作的零食，酒吧的地点也只是开在边边角角，并不是核心商圈的核心地段。
因此长桥海豚把海伦司成本控制能力强，主要总结为以下三点：
1) 标准化产品：主要供应的酒饮和小食均为标准化产品，鼓励顾客自带食品，无调酒师和厨师的人力需求。
2) 简化服务：顾客主动扫码自助下单，以最小打扰为原则提供恰到好处的服务，从而保障顾客舒适自然的社交氛围。
3) 数字化运营：FutureBI 系统增强门店管控，提高人员效率，减少协调沟通成本，中央音乐管理系统，只需 5 名员工能够精确实时控制全国每一家酒馆背景音乐，不需驻唱歌手。
数据来源：公司公告、长桥海豚投研整理
但不容忽视的是，由于直营 Helen‘s 酒馆数量的快速增长，海伦司人力成本增加也较为快速，另一方面长桥海豚君认为公司为了吸引、激励及留聘足够数量的合资格员工，会向员工提供具有竞争力的工资及其他福利，并提供酌情绩效奖金作为进一步激励，近半年时间公司人力成本占收入比重处于行业领先。
数据来源：公司公告、长桥海豚投研
海伦司采取更合适的人力资源战略，大部分员工采用的是外包的方式，减少全职员工聘用外包人员，管控成本，截至到 2021 年 6 月 31 日，海伦司共拥有全职员工 1927 名，外包员工 5421 名，平均单店配备 15.6 名员工（含外包人员）。
数据来源：公司公告、长桥海豚投研
2020 年海伦司大单品突围引爆话题，全域营销巩固私域流量。公司在抖音、微博等平台发布 “Helen"s 可乐桶” 挑战，凭借清爽可乐与高度威士忌混合的反差引发大量关注，成为年轻人社交热点。公司注重私域流量运营，通过公众号、音乐台、活跃客户群等多种方式精准营销，提升客户粘性。截至 21 上半年，海伦司运营平台订阅量约为 900 万，其中活跃会员（每年消费 1 次以上）占比达 40%，月复购率 3-4 次。
数据来源：公告公告、微信公众号、抖音号、长桥海豚投研整理
2018~2021 年以来内容营销兴起，海伦司抓住 Z 世代对社交场所和舶来消费的需求特征，不断研发新品并制造热点话题，营销费用总额呈现上升趋势，占收入比重逐渐趋稳，长桥海豚君为公司已经在公域、私域找到一条相对较为稳固的获客手段。
数据来源：公司公告、长桥海豚投研
海伦司的经营模式由加盟变成直营，酒馆网络扩张使得成本快速增加，导致公司的调整后净利润在 2020 年呈下降趋势。
2021 年上半年长桥海豚君认为随着加盟转直营后的成熟门店营运效率的提升，公司经调整净利润 2021 年 H1 的盈利 0.81 亿元（2020 年 H1 亏损 0.19 亿元），实现扭亏为盈。
数据来源：公司公告、长桥海豚投研
经过 2020 年的调整后，公司 2021 年上半年经营利润率也开始同步回升，经调整后的净利率水平则保持相对稳定。
数据来源：公司公告、长桥海豚投研
酒馆赛道尚处高速成长期，ROE 远超行业平均水平。根据公司公告计算，海伦司 2018-2020 年 ROE 分别为 94.63%、159.07%、56.18%，ROE 水平高于餐饮主要同行的平均水平，主要系公司销售利润率较高且周转率相对较高，而 ROE 同比有所下滑系权益乘数减少所致。
长桥海豚君认为目前公司正处于加速成长通道中，我们预计随着公司收入端、利润端势能的逐渐释放，公司 ROE 将趋于稳定。
数据来源：Wind、长桥海豚投研
在长桥海豚君看来，海伦司以低价打开市场，“十元小酒馆” 的标签早已深入人心，且核心客户属于价格敏感型群体，一旦涨价则极易流失，某种程度而言，海伦司的弹性涨价空间有限，因此从短期看，海伦司盈利在规模效应带来的毛利率提升，从长期来看，海伦司未来盈利仍需在提升门店运营能力方面做出提升。
海伦司作为首个酒馆行业 IPO 的中国企业，所处酒馆赛道景气度高，潜在市场广阔，海伦司凭借进入市场较早的先发优势，全国目前拓店数处于领先地位，品牌也获得了较高的认同，餐饮品牌高势能期往往享受估值溢价，因此公司目前的动态 PE 已经达到了 300 多倍，用 PE 法估值去理解当前的价格是十分困难的，现在长桥海豚君感觉把未来开店的极限数量都算进去了。
数据来源：Wind、长桥海豚投研（注：时间截止 2022 年 1 月 11 日）
若公司未来门店扩张能够按照管理层指引进行，预计公司 2021 年新增门店约 400 家，2023 年底酒馆总量增加至约 2251 家。
数据来源：公司公告、长桥海豚投研
类比海底捞，优秀的连锁公司在成长爆发、疯狂拓店阶段，往往会享有估值溢价。海底捞上市之初依托火锅赛道优势与龙头地位，上市时动态估值即达到 50x，随后自身全国拓店策略跑马圈地，估值中枢持续抬升。
数据来源：Wind、长桥海豚投研（注：时间截止 2022 年 1 月 11 日）
长桥海豚君结合未来公司的开店数量计划和单间酒馆销售额，不同城市的分别进行了收入预测。
开店数量
关于开店速度，海伦司管理层有过开店指引到 2023 年实现 2300 家，但考虑到疫情零星反复，线下经济修复速度低于预期，海豚君在管理层指引上打了个折。预计 2021-2025 年分别实现 791、1392、1992、2501、2917 家。
数据来源：长桥海豚投研预测
这样的开店规模放到行业中是什么样的水平？长桥海豚君根据弗若斯特沙利文数据发现，2019 年中国酒馆数量达到 4.2 万家。2020 年，国内酒馆数量受到公共卫生事件影响下降至约 3.5 万家，预计将于 2021 年逐渐恢复增长。自 2020 年至 2025 年，中国酒馆数量的年复合增长率预计将达到 10.1%，到 2025 年预计将有 56368 家。
对比我们对海伦司开店预期数据，2025 年海伦司的 2917 家对应市场大约 5% 的市占率，基本体现了我们对海伦司的龙头品牌优势有一定信心，以及未来市场趋于集中的判断。
海豚君对海伦司未来门店的城市分布预测如下：
数据来源：长桥海豚投研预测
2、单间酒馆年销售额
我们在上文提到，海伦司以性价比切入市场，聚焦大学生、小镇青年等收入不高但具备一定消费意愿的年轻人群体。尤其带来的隐患就是，单品的提价能力相对有限。因此，在当前海伦司排队爆满、翻台率较高的鼎盛发展期，单店销售额已经体现了满负荷运作下海伦司的销售潜力，未来的增长更多的与宏观经济环境的增长息息相关。
根据调研，2021 年 11 月老店的客单价整体同比增长 2%-3%，基本符合我们对其未来贴合宏观经济的低增速预期。
在上述逻辑下，我们预计一线、二线城市酒馆销售额变化相对平稳，三线及以下城市由于还处于开拓期（如开店促销期，并且翻桌率也有一个爬坡阶段），因此未来几年单间酒馆销售额增速相对高一些。
数据来源：长桥海豚投研预测
预计 2021/2022/2023 年总营业收入为 20.4/39.2/60.1 亿元人民币，净利润约为 2.4/4.7/7.2 亿元人民币，对应当前 PE 为 92x/47x/30x，对比海底捞同处高增长性拓店阶段，估值处于相对还算合理的水平。
相较咖啡、奶茶等行业，酒馆行业市场集中度较为分散，尚属于一片蓝海，海伦司具有先发优势，能够优先获得竞争对手无法拥有的规模效应，短期来看海伦司跨界布局壁垒明显。在当代中国人眼中，咖啡和奶茶的 “外卖属性” 较为强烈，大家更关注酒馆的社交环境和氛围，由于供应链体系和商业模式的底层逻辑仍有较大差异，餐饮巨头可能难以直接使用咖啡店、奶茶店的模式进军酒馆行业，因此在拓店数量未达天花板之前海伦司估值仍有望保持稳定。
即在当下的低渗透率期间，只要快速开店后单店模型没有走坏，开店增长的故事就能够获得一些资金的青睐。
但到 2023 年公司展店增长的故事可能已经讲完，未来需要新的模式支撑估值，海伦司在性价比和规模效应优势下，能否实现差异化并构建商业壁垒，将是影响其估值的关键因素。
长桥海豚均结合上文的开店预测、营业收入以及净利润，在 Wacc 为 10.4%，永续增长率为 3% 的情况测算对应的市值为 284 亿港元，较 2022 年 1 月 11 日收盘市值 220 亿港元，可能存在上涨空间为 29%。
本文来自微信公众号“长桥海豚投研”（ID:haituntouyan），作者：长桥海豚君，36氪经授权发布。
