2月25日，上市传闻不断的Keep终于向港交所递交招股书。
本次发行，Keep选择了高盛和中金公司作为联席保荐人，募集的资金计划用于研发、健身内容的开发及多元化、品牌宣传及推广、一般企业用途及营运资金。
虽然在招股书中并未披露费用构成、最新留存率等数据，但我们仍得以窥见其近些年的经营状况，一个矛盾又迷茫的Keep也呈现在眼前。
就像市场意料的一样，Keep截至目前仍未盈利。
2019年、2020年及2021年1-9月，Keep的收入分别为6.63亿元、11.07亿元、11.59亿元。
同一时期，其经调整净亏损分别达到3.66亿元、1.06亿元、6.96亿元。
2020年，由于疫情刺激居家健身需求上升，Keep收入大幅增长，实现了亏损的收窄，但进入2021年情况又急转直下。
关键的原因之一在营销费用的骤增。
2021年1-9月，Keep销售及营销开支花费了8.18亿元，而2019年和2020年这一数字分别仅为2.96亿元、3.02亿元。
其中品牌及营销推广费用及其他相关费用分别为1.91亿元、1.78亿元、6.63亿元。
2021年8月，Keep官宣易烊千玺成为品牌代言人。那花了这么多钱做营销，效果如何？
粗略来看，虽然存在季节性变化，但Keep的平均月活跃用户数量整体处在增长之中。
图片来源：Keep招股书
不过，从各季度同比增长率中不难发现，除2021年上半年受疫情影响，Keep的平均月活跃用户数展现较高增长外，其余时间增长率维持在30%以下。
数据来源：Keep招股书；制表：洞察IPO
再将数据放大至年度便更为直观。2019年及2020年，Keep的平均月活跃用户数分别约为2177.3万人、2973.4万人，同比增长约36.57%。
而2021年的年平均月活跃用户数约为3435.8万人，同比增长仅15.55%。
大手笔的费用砸下去，却不见增长提速的水花，原因何在？
互联网上有一个经久不衰的笑话，每当有人提问跑步机的购买推荐，就会有人回复，“一定要买大的，这样才能挂更多衣服”。
虽然是玩笑，但却能反映出一个很普遍的事实：大部分人并没有长期坚持运动的毅力，甚至在购买了昂贵的跑步机、办了几千块的健身卡、置办了全套的运动装备，并信心满满地立下flag后，也只是让这些装备在角落里“吃灰”而已。
而Keep的生意，恰恰是要对抗人类的懒惰。
目前来看，Keep的收入主要分为三部分，分别为自有品牌产品、会员订阅及线上付费内容、广告和其他服务。
图片来源：Keep招股书
不得不说的是，在上述三项主要业务中，Keep均处于较为尴尬的境地。
由于Keep自成立以来一直处于健身这一相对小众的垂直领域，深入挖掘用户需求或许比扩大用户群体更加容易。
但成立8年、已融资9轮的Keep，在资本的裹挟下却只能往“做大”的方向狂奔，不断加大投入进行拉新促活。
图片来源：Keep招股书
上线之初，Keep定位是专业的健身软件，内容多是平台自制的录播课程，常见形式是一位或几位教练在纯白色背景前演示动作，仅配有计时和动作提示声，没有背景音乐也没有互动。
这种形式无疑让本就枯燥的健身运动更显单调，在增加用户粘性方面表现不足，且极容易被复制。
所以近几年，Keep不断地尝试做直播、签网红、做社区。并先后签约了帕梅拉、周六野、韩小四等一众健身方面的“顶流”。
但是问题在于，这些网红达人并未与Keep进行深度绑定，在B站、小红书、微博等平台都可以搜到相关视频，粉丝数和播放量都与Keep不分高下。
图片来源：Keep、哔哩哔哩、小红书
即使他们会在Keep上发布独家或者首发视频，Keep也很难做到买断优质健身内容，从而形成壁垒。
而其他的签约明星、运动员及网红，要么粉丝寥寥，要么发布几条动态后就不再更新。
因此Keep的社区一直反响平平，推荐的热门话题最新讨论帖甚至停留在2021年9月，目前最热门的话题阅读量也不过300万+。
社区热度、黏度不佳，也一定程度上影响了Keep的广告收入。报告期内，Keep的广告和其他服务收入分别为1.16亿元、1.32亿元、1.4亿元，占比仅为17.5%、12%、12.1%。
与大部分App相比，keep的广告收入占比较低，直接影响到了Keep的利润水平。另一方面，广告收入低也与付费会员增长艰难有关。
毕竟，在真正能吸引用户长期使用的专业性方面，Keep似乎也处在一种尴尬境地。
目前，Keep上的课程大多都是不需要器材的基础课程，显然无法满足有进阶需求的专业人士，但健身小白往往又没有坚定毅力，很多人下载全因一时冲动，或存有“下载就等于练过”的心态。
社区用户粘性不足，又没有专业度上的不可替代性，对付费内容依赖度颇高的Keep，业绩增长难有起色。
但是Keep却想到了一个“好办法”—— 扩大会员专属范围，将此前部分免费动作详解、训练计划等变为付费会员专属后，Keep的会员渗透率实现了一定增长。2019年到2021年，Keep的订阅会员从80万增加到了330万，会员渗透率从3.5%增加到9.5%。
订阅会员增长拉动了收入水平的增长，2019年、2020年及2021年1-9月，Keep会员订阅及线上付费内容收入分别为1.51亿元、3.38亿元及3.8亿元。
先不说“扩大会员专属范围”从而提高渗透率的做法是否具备持续性，随之而来的消费者投诉也让Keep陷入尴尬。
在黑猫投诉平台上，关于Keep的5600多条投诉中，绝大部分针对的是会员自动续费问题。
有消费者称，Keep在会员到期前三天就自动扣除了下月的会员费，在7天免费体验未结束前就扣费，更多的人抱怨Keep每次自动扣费前并没有明显提醒。
图片来源：黑猫投诉平台
根据《网络交易监督管理办法》，要求自动展期、自动续费服务的经营者应当在消费者接受服务前以及展期、续费前五日，以显著方式提请消费者注意，由消费者自主选择等。
投诉的声音太大，让人不免疑问，难道Keep的会员渗透率提升靠的就是这样的“暗度陈仓”？
订阅会员和广告收入显然无法覆盖经营成本，Keep的目光又瞄准了电商。
从手环、体重秤起步，Keep又陆续推出了智能单车、跑步机，以及包括健身装备、服饰及食品在内的配套运动产品等，这些产品的收入也逐渐占据Keep总收入的半壁江山。
报告期内，Keep自有品牌产品收入分别为3.96亿元、6.37亿元、6.39亿元，占比分别为59.7%、57.5%、55.1%。
不过，由于Keep的产品都为贴牌生产，毛利率并不高，报告期内分别为35.27%、36.27%、29.26%。
对比主营健身器材的创业板拟上市公司康力源近60%的毛利率，或是安踏体育2021年上半年达到63.16%的销售毛利率，自有品牌产品虽作为Keep最大收入来源，但毛利率却相形见绌。
业内人士更担心的，还属Keep并无自有供应链，可能面临的风险已有前车之鉴。
2021年以来，美国互联网健身品牌Peloton股价大跌，重要原因之一就是受供应链限制影响，导致运动设备部分毛利率大幅下滑，最终导致2021年的销售毛利率由上年的41.34%下降至28%。
此外，Keep面临的问题还有日益激烈的竞争环境，华为、小米、苹果等纷纷进军线上健身市场，2020年苹果上线fitness+；2021年10月，小米领投了家庭健身科技品牌野小兽；华为运动健康上线大量健身课程，而会员月费仅需15元，比Keep低了4元。
上述线上健身品牌，本身便拥有智能设备基础支撑，在运动交互技术方面存在先天优势，且已拥有数量庞大的使用者，与Keep的距离或仅是平台搭建和用户体验。
如今线上健身行业早已不是一片蓝海，无论在招股书，还是2019年轰动一时的《Keep的困顿与终局》中，都能感觉到Keep的迷茫。
如何定位？健身社区？课程平台？亦或是电商？Keep的发展规划仍处于混乱的状态。
2015年底，一篇有关Keep创始人王宁的采访文章提到，在Keep内部从来不会有超过6个月的计划出现。
但时间已过去7年，现在的Keep选择上市，本着对投资人负责的义务，公司则需要有更加明晰的发展方向。
虽然目前看来，Keep仍在摸索具体的路线。
还有一点不得不提，2018年Keep曾推出线下健身空间Keepland，但也被曝出仅一年便关闭了全部上海门店。
递表前夕，Keep宣布所有线下健身场馆统一升级为“Keep优选健身馆”，主打49元团课。据媒体报道，降价首周满课率达80%，部分门店满课率高达95%。
可以看出Keep仍在不断尝试，只是时间不等人，无论线上还是线下的市场空间均会被不断争抢、积压。被评价为“没有盈利模式”的Keep想要接着试错，未必能得到投资者的包容。
