作者|陈璐
编辑|黄绎达
2021年，是中概股史上最黑暗的一年，曾经炙手可热的“中概互联”被网友戏称为“中丐互怜”。中概互联LOF的表现极其惨淡，收益率从2021年2月开始就跌跌不休，至2022年3月15日最大回撤已突破73.95%。
中概互联LOF表现 资料来源：iFind，36氪制图
中概股的底到底在哪？近日，获3月16日美联储加息和政策重磅支持的双重利好，中概股出现了止跌回暖的征兆。久旱逢甘露的“中丐股”全线反弹飙升，截至发稿前已有15股涨超60%，部分中概股涨势如图。
2022.03.17部分中概股涨势排名 资料来源：iFind，36氪制图
在抄底的路上，永远不缺“概世英雄”。芒格、桥水等知名华尔街投资人早已在2021Q4就重仓了中概股，“等不及抄底腾讯”的段永平在3月15日更是直接放话“卖点伯克希尔，来抄底腾讯”。
大佬们的抄底行为引发市场热议，“聪明的钱”这一轮重仓中概股，最终是能赚到估值修复的钱呢，还是大佬们这一次也变成了“韭菜”？
桥水也是这轮华尔街抄底中概股行动中的一员，其2021Q4持仓报告显示，桥水除了保持一贯地对“消费”和“金融”的喜爱，在这个季度还格外偏爱中概股。
整体而言，桥水第四季度持仓规模达到172.02亿美元，增持的299只标的中，前五均与消费行业有关，分别是宝洁（PG）、开市客（COST）、百事（PEP）、麦当劳（MCD）、强生（JNJ）。另外，十大重仓股集中度为35.59%，并且里面出现了中概股的身影——阿里巴巴（BABA），持仓规模排名已跃升至第8位。
桥水Q4前十大重仓股 资料来源：36氪制图
从中概股增持比例上来看，拼多多（PDD）为38%，京东（JD）为33%，阿里巴巴（BABA）为29%。此外，蔚来、百度也获小幅增持。
桥水Q4增持中概股比例 资料来源：36氪制图
不过，具体到各家机构的2021Q4持仓情况来看，“聪明的钱”在中概股的态度上存在着明显分歧。桥水、景林、贝莱德等机构大举抄底中概互联网，而高瓴HHLR却选择大幅抛售先前重仓的阿里巴巴、B站及拼多多。
估值方面，中概股市值排名第一的阿里巴巴，PE已降至20倍左右，与部分具有代表性的美国科技股的PE已十分接近，下跌空间有限，安全边际较高。后市展望方面，在全球通胀的大背景下，桥水基金创始人达利欧也多次表示：看好中国的投资机会。
“全天候”，顾名思义就是适于各种天气，延伸到经济领域，即适用于各种经济环境，这便是达利欧创立的“全天候策略（All Weather Strategy）”的名称由来。
达利欧曾坦言，“我不敢保证在我死后，可以找到和我一样有着经验和洞察力的基金经理来打理我的家族信托，这意味着我必须创造一种能在所有经济环境中表现良好的资产组合”。
桥水认为，一个投资组合的回报=Cash（现金的回报率）+Beta（整个市场的超额收益）+Alpha（特定资产的超额收益）。在这三种收益中，现金是没有风险溢价的，Alpha是一种零和博弈，而全天候策略要赚的钱就是大类资产组合Beta所贡献的收益。
桥水认为，各类大类资产整体的收益水平是由所处的经济环境决定，而经济环境又主要基于经济增长和通货膨胀。所以，桥水将经济环境划分为经济增长、经济衰退与通货膨胀、通货精索这四种类型（见图5），然后以四类经济环境中最受益的大类资产构建出四个投资组合。
全天候策略之经济环境划分 资料来源：36氪制图
然后再以图中经济环境四宫格里的四个大类投资组合为子组合共同构建最终的“全天候”配置策略投资组合。其中，基于“风险平价”单个子组合的权重为25%，这是实现“全天候”的精髓。
由此可见，“全天候”配置策略是典型偏被动的宏观对冲策略，构建组合不依靠对宏观经济的主观判断，而是通过几组特定的子组合来覆盖所有类型的经济环境，而且不同类型经济环境对应的子组合风险权重又一致。所以无论经济周期如何切换，组合中表现好的资产其收益总能对冲掉表现不好的资产，从而能够做到达利欧所说的“能在所有经济环境中表现良好的资产组合”。
因此，区别于传统的股债64配置策略，全天候策略建议的各大类资产配置比例为：30%的的股票、40%的长期债券、15%的短期债券，7.5%的黄金，7.5%的油气类大宗商品。由于该策略中债券的配比偏高，桥水则通过对债券加杠杆，可以使其波动率与股票接近，以此来增厚收益。
全天候策略之配置比例 资料来源：36氪制图
基于风险平价的投资理念，全天候基金的表现在无数次的市场波动和经济危机中都收获了较为稳健的收益。在金融危机的2008年，标普500一年跌了37%，而桥水的全天候基金只亏损了3.93%。这种极具防御性的投资策略，在大熊市的市场环境下，是一种较为安全的投资方式，因此通常会受到资金的追捧。
通胀预期加速是目前市场上最关心的话题之一，达利欧警告，“不要过早放弃化石燃料，随着通胀持续上升，切断对该行业的融资供应将产生不稳定的影响”。
现实是，为了实现2050年净零排放的目标，对传统化石燃料的上游资本支出正在大幅度缩减，这无疑加剧了能源的供需矛盾。而另一边，地缘政治和市场流动性过分充裕等因素也在“火上浇油”。
能源供应阻滞，而疫情重创下的需求正在逐步恢复，能源供求失衡引发价格上涨。而能源通胀会推高大宗商品价格，进而增加上游企业生产成本，间接引发商品和劳务一系列价格水平的提高，在需求不变甚至增加的情况下，这种成本压力会最终传导至下游企业和消费者。
因此，达利欧表示，“能源成本必须降低，否则会加剧通胀，进而威胁到食品安全”。数据显示，3月8日，布伦特原油现货价一度飙升到137.7美元/桶，并且美国2月的消费者价格指数（CPI）同比上涨7.9%，创40年新高。
布伦特原油价及美国CPI走势对比图 资料来源：iFind，36氪制图
通胀愈演愈烈，加息迫在眉睫？3月16日，美联储召开议息会议，正式表态加息25bp，且会持续加息，并很快缩表（或5月），这是美联储2018年12月以来首次加息。此次加息，整体符合市场预期，部分利空因素已提前被市场消化。
利空靴子落地，美股不跌反涨，纳斯达克涨超3.77%，黄金跌幅缩窄后转为上涨，美债收益率先涨后跌。华泰期货认为，“在美联储加息落地后，至5月新一轮议息会议前，风险资产短期企稳后有望迎来一波反弹窗口期”。
至于A股，平安证券则表示，“美联储加息对市场影响不大，一般只是间接性传导，并且近年来中国货币政策基本‘以我为主’，央行不会跟随美联储，因此人民币资产受美联储加息影响较小”。
这与达利欧此前的资产配置建议形成应证，“投资者应该考虑尽量减少持有美元、欧元和日元计价的现金和债券，并将资金投入一个高度多样化的资产投资组合，包括股票和通胀对冲资产，特别是在那些财政状况良好、受过良好教育、内部秩序井然的国家”，这或是桥水一向看好中国并在去年四季度重仓中概股的原因之一。
36氪财经
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